風(fēng)險之二：傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)去杠桿之下的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險
  
  2014年貨幣傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)了嚴(yán)重阻塞。盡管央行通過PSL、對小微企業(yè)信貸投放占比高的金融機(jī)構(gòu)定向降準(zhǔn)、資產(chǎn)證券化、MLF、將同業(yè)存款納入一般性存款且不征收存款準(zhǔn)備金等一系列措施致力于將囤積于金融機(jī)構(gòu)的貨幣流動性作用于實體，但金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險偏好迅速回落和實體經(jīng)濟(jì)的資本開支意愿不強(qiáng)使得貨幣政策一直無法有效傳導(dǎo)，“寬貨幣+緊信用”并存使得企業(yè)面臨昂貴的融資成本。
  
  從過去的舊經(jīng)濟(jì)增長模式來看，地方政府缺乏有效預(yù)算約束、房地產(chǎn)投資處于長景氣區(qū)間，直接刺激重工業(yè)產(chǎn)能野蠻擴(kuò)張，實體永遠(yuǎn)存在信貸饑渴，銀行信貸供給直接影響實體投資增速。因而，央行選擇以量調(diào)控，直接把控流動性閘門，而當(dāng)央行貨幣寬松刺激經(jīng)濟(jì)時，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制立即有效能直接刺激經(jīng)濟(jì)并帶動企業(yè)資本開支擴(kuò)張，企業(yè)資本開支擴(kuò)張對貨幣信用派生產(chǎn)生正反潰因此，在舊的經(jīng)濟(jì)增長模式下，“寬貨幣”很容易演變?yōu)椤皩捫庞谩薄?br />   
  但新常態(tài)下，財稅改革糾偏地方政府投資沖動、人口結(jié)構(gòu)和過剩庫存壓制新開工，重工業(yè)產(chǎn)能由不足轉(zhuǎn)為過剩再轉(zhuǎn)為去產(chǎn)能，實體信貸饑渴被抑制。銀行會在保證資金安全和資產(chǎn)流動性的前提下爭取最大盈利，資產(chǎn)的安全性是銀行是否信用擴(kuò)張的重要前提，而實體企業(yè)資本開支意愿增強(qiáng)是銀行信用擴(kuò)張的重要保障。當(dāng)銀行擔(dān)憂資產(chǎn)質(zhì)量和信用需求疲弱時，央行以“量”為核心的貨幣政策會變得無效。因此，在新常態(tài)之下，“寬貨幣”演變?yōu)椤皩捫庞谩本蜎]那么容易了。
  
  雖然新常態(tài)之下，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了諸多積極的變化，地方政府道德風(fēng)險和投資沖動被抑制，房地產(chǎn)開發(fā)活動減弱，金融機(jī)構(gòu)不再任性地將信用無限制輸送給房地產(chǎn)、地方政府和過剩產(chǎn)能行業(yè)等資金黑洞。但改革并非沒有成本，未來的經(jīng)濟(jì)增速不可能與過去地方政府債務(wù)肆意擴(kuò)張和房地產(chǎn)繁榮時期相提并論。此外，過去的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈跟隨房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)擴(kuò)張而形成，當(dāng)過去的增長引擎熄火，制造業(yè)迎來全面過剩時代，未來將以去杠桿和去產(chǎn)能為主。在去產(chǎn)能和去杠桿的過程中，深陷過剩產(chǎn)能的制造業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流壓力開始凸顯，維系其生產(chǎn)運營的外部融資需求開始上升。但銀行對資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂又會收縮信用，意味著企業(yè)的外部融資需求不會被輕易滿足，進(jìn)而增加了其資金鏈斷裂和信用風(fēng)險發(fā)生的概率。
  
  結(jié)構(gòu)上看，中游周期類企業(yè)信用風(fēng)險發(fā)生的概率要小于資源類企業(yè)。具體來說，中游企業(yè)所面臨的收入端壓力可以通過降低采購成本轉(zhuǎn)嫁至資源類企業(yè)。以產(chǎn)能過剩最為嚴(yán)峻的鋼鐵企業(yè)為例，由于鐵礦石投資決策滯后于鋼鐵，鋼鐵行業(yè)資本開支力度最大的時候礦石才剛開始擴(kuò)產(chǎn)能，鋼廠和礦石產(chǎn)能擴(kuò)張周期錯配使得鋼廠面臨越來越有利的低成本輸入。盡管鋼廠已面臨越來越弱的房地產(chǎn)和基建越的需求，但在采購成本的大幅度下降以及主動庫存去化的推動下，鋼鐵行業(yè)的利潤仍有望創(chuàng)三年新高。此外，原油持續(xù)下跌，在能源替代效應(yīng)下，無疑也加劇了資源類企業(yè)的生存難度。